Séminaire d’études marxistes 18 mars 1999
Intervention de Suzanne de Brunhoff

La notion de capital financier . Pour une interprétation marxiste de la crise financière
Résumé (diffusé) : Une étude critique de la conception, aujourd’hui dominante, du capital comme facteur de production et richesse financière, montre que cette conception est incapable de comprendre la relation entre production et finance . Des éléments d’analyse marxiste sont présentés pour éclairer les notions de capital financier et de “ financiarisation ” de l’économie, et interpréter la crise financière de 1997-98.
Introduction
Avec quels instruments théoriques interpréter le poids économique écrasant des marchés financiers depuis 20 ans, et leur crise récente ? Il est courant   de critiquer leur instabilité et leurs excès spéculatifs, par rapport aux nécessités de l’activité productive réelle, et de  mettre ces défauts en rapport avec la politique libérale de déréglementation des mouvements de capitaux .Critique nécessaire, qui permet de dénoncer certaines tares du capitalisme contemporain, et de chercher à en limiter la malfaisance .Mais non suffisante pour comprendre comment le capital de finance est lié au capital de production.
Ce sont là deux formes du capital,  dont la notion est l’une des plus controversées chez les économistes .La plupart admettent sa relation avec la propriété privée des moyens “ physiques ” de production, et/ou celle de titres financiers, avoirs ou actifs (“ assets ” ) qui rapportent à leurs détenteurs un revenu spécifique, profit ou intérêts ou dividendes . Mais la compréhension de la nature de ces revenus ,et de leur origine, dépend de la conception du  capital productif, et du rapport de celui-ci avec le capital de finance. Celle qui est issue de la théorie dominante (néo-classique) , et de certaines analyses récentes de la finance, est exposée, et discutée , avant d’introduire des éléments d’analyse marxiste.         
Présentation et discussion de notions orthodoxes du capital ,et de quelques dérives théoriques récentes       
La théorie  néo-classique est bien connue, et elle a été discutée sur de nombreux points :  individualisme méthodologique, absence de la monnaie, irréalité du “ marché du travail ”, etc. On se limite ici à la discussion de sa conception du capital .
Celui-ci, étant une des dotations initiales (“ endowments ”) des individus, consiste en un stock de moyens physiques de production ,source de services particuliers. Sa combinaison comme facteur de production avec le travail ,dotation initiale d’autres individus , est à l’origine de la production .Et de la rémunération de chaque facteur selon sa productivité marginale .La distribution du revenu entre travail et capital obéit à une loi naturelle. Elle est “ égalitaire ”, en ce sens que chaque individu facteur de production est rémunéré selon le service qu’il rend .Elle est fondée au plan économique, à la différence des “ rentes ” qu’obtiennent, par exemple, les travailleurs groupés en syndicats.
La notion du capital comme facteur physique de production inclue donc celle de productivité du service rendu par l’usage des équipements et autres. La question soulevée ici est celle du rôle de la finance - de l’argent investi , possédé initialement ,ou emprunté, ou collecté sur les marchés financiers. Introduire l’épargne ,comme non-consommation,  pour financer l’investissement, ne résout pas la question, puisqu’il faut supposer la forme monétaire et financière de cette épargne comme condition de son transfert à l’investissement. 
Pour résoudre cette difficulté, Walras avait introduit un “ marché secondaire ”, le “ marché du capital ”, où “ se loue le capital monnaie ”, rémunéré par le taux d’intérêt, et annexe des services productifs du capital physique. Mais cela ne fait qu’introduire d’ autres questions. Celle de la formation de ce marché, celle du caractère commun entre capital physique et capital monnaie .Questions posées d’une autre façon par Veblen (1908) à J.B.Clark , sur le “ capital concept ” , et la relation entre “ pecuniary capital ” et “ capital goods ” d’après J.B .Clark ; questions auxquelles Veblen répondait que si le seul caractère commun repérable était la propriété de l’un et l’autre capital, il n’y avait pas de distribution “ naturelle ” des revenus entre travail et capital, ni  de  rémunération “ naturelle ” du capital , mais seulement une rémunération fondée sur l’institution sociale de la propriété.
On trouve la même question sans réponse dans les conceptions contemporaines qui appliquent la théorie de l’équilibre général à la formation des prix financiers. Les actifs financiers doivent ,dans ce monde sans monnaie, être des marchandises susceptibles d’avoir un prix d’équilibre analogue à celui des biens réels . Ils sont alors souvent introduits comme composante d’un portefeuille individuel d’actifs (“ assets ”) substituables entre eux, la notion d’actif désignant un avoir individuel , matériel ou immatériel, dont le possesseur peut tirer un avantage. Le choix individuel s’opère selon un  “  coût d’opportunité ” c’est-à-dire celui du renoncement à un emploi alternatif moins rentable, et qui est censé figurer “ le coût du capital ”. Le concept de capital est alors réduit à celui d’ actif de portefeuille, sans que ses différentes formes soient conçues autrement que par une distinction entre actifs  matériels et immatériels .
La notion de liquidité, prise comme une question de degré , est utilisée pour rendre comparables les actifs, plus ou moins liquides. On présente alors une gamme d’actifs allant  des encaisses monétaires liquides jusqu’aux équipements productifs matériels conçus comme immobilisations. Les actifs financiers occupent une position intermédiaire .Cela suppose, entre autres choses, l’introduction de la monnaie dans un cadre dont elle est initialement exclue, et de son “ prix relatif ” comme encaisse, question privilégiée par la théorie quantitative de la monnaie de Milton Friedman .D’autre part, les marchés de biens de production sont souvent considérés comme imparfaits, (Benjamin Friedman, 1992),et ils sont traités comme des marchés d’occasion, secondaires . De la double évaluation du “ prix ” des entreprises, par leur valeur de capitalisation sur le marché financier, ou par la valeur de liquidation des équipements productifs, seule la première est considérée comme significative pour le choix des investissements.
Un autre moyen de tourner la question sans la résoudre consiste à introduire des différences entre agents économiques de base, par rapport au risque de l’entrepreneur, ou à celui de la finance. On distingue ainsi les agents qui ne supportent pas le risque, et ceux qui l’assument . L’intermédiation financière sous ses diverses formes, institutions et/ou marchés, permettrait une redistribution du risque entre agents . Il s’agit là de qualifications “ ad hoc ” , en ce sens qu’elles  sont censées expliquer la formation des structures financières par rapport à des comportements micro-économiques hétérogènes donnés. 
Deux dérives des analyses contemporaines de la finance       
Par dérive j’entends ici l’attribution d’un rôle économique déterminant à la finance par rapport à la production de valeur, sur la base de la rationalité attribuée au calcul des rendements d’un portefeuille de titres par la finance . Celle-ci est alors placée au coeur de la croissance performante.
C’est repérable chez deux prix Nobel ,Merton (1998 ), et Scholes (1998),spécialistes des innovations concernant les rendements de certains actifs en situation d’incertitude .Pour eux la finance est au cœur de toutes les décisions économiques concernant le rapport entre risques et rendements escomptés . Ils en tirent l’idée que cette fonction fondamentale de la finance en matière de choix économiques s’accompagne d’institutions différentes, destinées à se transformer.  L’avenir pourrait être le suivant : fin des sociétés par actions, rôle directeur des entreprises de services financiers, dont les évaluations guideraient les choix d’investissement et de production des groupes de producteurs .L’influence actuelle des actionnaires sur la gouvernance des entreprises est peu de choses par rapport à cet avenir..
Une autre sorte de dérive est observable chez un auteur tout différent, M.Aglietta (1998) Selon son texte, un régime patrimonial de croissance s’est mis en place depuis 25 ans , ouvrant des perspectives de régulation tout à fait distinctes de la régulation fordiste qui l’avait précédé. Les Etats-Unis en sont le modèle :l’impératif de la production maximale de “ valeur par action ”  s’est combiné avec le changement technologique, ce qui a engendré une forte productivité du capital, bien supérieure à celle que l’on constate en Allemagne et France Ainsi “ les entreprises, en tant que capacités à créer de la valeur par action, sont les composantes de portefeuilles diversifiés dont les investisseurs institutionnels cherchent à maximiser le rendement ” . Ce serait là une nouvelle donne économique, incontournable.  Malgré l’instabilité de la finance et le risque systémique qui en résulte, ici seulement évoqués au détour d’une phrase. Quant au report des  risques sur les salariés, il faudrait le pallier par une nouvelle conception du statut professionnel, adapté à la mobilité et à l’employabilité des individus. Noter qu’on ne voit pas comment dans le texte, l’enrichissement patrimonial des ménages s’articule avec le nouveau salariat .La réduction du capital à un composé de technologie et d’actions financières brouille la question de la formation et de la distribution des revenus .

Eléments d’analyse marxiste du capital financier et des crises financières  
Selon Marx, le capital n’est ni une chose, ni un stock pouvant être une dotation naturelle. Les moyens de production physiques, ou une somme d’argent mise de côté , ne sont pas en eux-mêmes du capital, même s’ils appartiennent à des propriétaires privés . Ils ne le deviennent que par la mise en oeuvre du travail salarié, productif de valeur ,et du surproduit qui constitue le profit capitaliste .  Le capital est “ un rapport social  de production ”, sur la base duquel s’opère la distribution primaire des revenus entre capital et travail.
Le profit de production est ,comme chez les économistes classiques, le revenu fondamental du capital .  Les trois revenus de la “ formule trinitaire ” sont la rente foncière (ici non examinée), le profit et le salaire. Les intérêts perçus sur les opérations financières sont un revenu secondaire, dérivé du profit . Par contre l’analyse de Marx se distingue de celle des classiques non seulement par sa conception de l’exploitation du salariat, mais aussi par l’introduction du capital de finance et de son rôle particulier dans l’accumulation de capital productif.
Il n’y a qu’un seul capital, mais il a nécessairement plusieurs formes, comme l’indique son  circuit. Il comporte des avances de capital argent, moyens d’achat des équipements productifs et de règlement des salaires. Cette contrainte de financement renvoie à la contrainte monétaire inhérente aux échanges de marchandises -conception propre à Marx. Les avances d’argent peuvent venir des fonds propres du capitaliste industriel, ou être empruntées par lui, ce qui est généralement le cas.
Marx développe l’idée qu ‘un “ système de crédit ” spécifique est inhérent au financement de l’accumulation de capital.C’est un mécanisme de collecte et de transferts des fonds dormants, ou oisifs, en provenance de tous les revenus monétaires des différentes classes sociales - même si la figure du capitaliste détenteur de capital argent  prêté au capitaliste productif a une importance particulière. Le système de crédit propre au capitalisme est nécessairement lié à l’émergence d’institutions particulières, comme celle du système bancaire anglais . Au plan de l’histoire, il se distingue des pratiques antérieures de l’usure . Ainsi les taux usuraires ont été interdits en Angleterre, et un plafonnement des taux d’intérêt a été imposé par l’Etat anglais (dont l’endettement a lui-même été un élément de “ l’accumulation primitive ”).
Les fonds ainsi centralisés deviennent du “ capital potentiel ” pour les emprunteurs capitalistes. Cependant leur utilisation a des effets particuliers. Ainsi ,selon Marx , le “ système de crédit ” est, conjointement avec la concurrence, un puissant moteur de la centralisation du capital productif au cours de l’accumulation. Pris dans un sens large, il inclue ici les marchés financiers . Ce dispositif permet l’achat ou la fusion d’entreprises , comme modalité de la centralisation. Il permet aussi la formation de sociétés privées par actions, sans lesquelles les investissements lourds dans les chemins de fer ou les mines n’auraient pu se faire. 
Mais ce caractère “ fonctionnel ” du système de crédit n’est pas le seul . La finance a aussi un rôle perturbateur qui lui est propre . D’abord une instabilité spécifique, par rapport à celle qui est inhérente à l’accumulation capitaliste(cycle des affaires du 19° siècle), même si les deux se combinent  lors des crises périodiques observées par Marx. Ensuite, les risques d’opérations parasitaires par rapport au financement de l’accumulation de capital productif.
Pour comprendre ces points, il faut d’abord  évoquer la division du profit entre capitalistes prêteurs et emprunteurs de capital argent .A la conception classique du  revenu des prêts comme dérivé du profit de production, Marx ajoute l’idée que l’intérêt correspond à la forme argent du capital, ce qui fonde à la fois l’unité de classe des capitalistes et la différence qualitative de leurs pratiques . Le niveau supérieur du taux d’intérêt est normalement borné par celui du profit, mais il varie selon le rapport de forces entre prêteurs et emprunteurs (offre et demande de fonds) .
Cependant la forme argent du capital, de par sa centralisation spécifique par “ le système de crédit ”, incluant le marché boursier, est beaucoup plus directement visible que sa forme productive . Marx en tire deux conséquences différentes sur le taux d’intérêt comme revenu financier. D’une part, celui-ci est “ externalisé ”, en ce sens qu’il donne lieu à une conception du capital comme capitalisation des revenus monétaires (y compris les salaires )sur la base du taux d’intérêt .Le modèle est celui du prix de marché des actions .
Cette pratique engendre l’illusion selon laquelle l’argent est par lui-même productif de revenu, indépendamment de la création de valeur par la production. Elle est soutenue par la formation d’une “ nouvelle aristocratie financière , une nouvelle variété de parasites sous forme de promoteurs, spéculateurs etc. ” . La notion de “ capital fictif ”  en est issue .  Marx reprend ici une notation des classiques ou apparentés : “ fictitious bills ” opposés par A.Smith aux “ real bills ”, dette de l’Etat considérée comme “ capital imaginaire ” par Sismondi ,mais en l’introduisant dans sa conception particulière du capital argent ,forme la plus abstraite du capital qui semble alors se mettre en valeur sans production ni travail salarié .
En second lieu , le taux d’intérêt , comme prix  central unique de l’argent, a un effet particulier sur les pratiques des capitalistes productifs individuels. La perception d’un taux moyen de profit , qui résulte d’un processus complexe, étant difficile ou impossible, l’industriel individuel aurait pour guide de ses opérations le taux d’intérêt, expression  de la contrainte de financement ,et perceptible au plan macro-économique sur le marché financier.
On retrouve ainsi constamment chez Marx le double aspect, contradictoire, de la finance, à la fois “ fonctionnelle ” par rapport à la production, et source de perturbations spécifiques, d’illusions et de parasitisme , la relation des deux tenant à la forme du capital argent avancé qui devient capital productif dans le circuit  de  production
De là provient la distinction de deux sortes de crises financières dans le Capital : Marx distingue les crises financières sans relation directe avec les crises “ réelles ”, ouvertes et refermées dans les relations de crédit ou à la Bourse, et  celles qui sont en rapport avec les crises cycliques ,et le blocage  du circuit du capital . Dans le déclenchement des secondes, l’euphorie de l’anticipation de profits élevés, nourrie par le crédit à un taux d’intérêt relativement bas, et qui a conduit à une surproduction de marchandises , et à une baisse des prix de celles-ci, cède la place au pessimisme et à la restriction brutale de crédit, dont le taux d’intérêt augmente fortement. Moment auquel il y a une relation inverse entre le capital de finance et le capital de production, tous deux affectés par la crise à la fois financière et réelle .
Marx a tiré ces descriptions de ses observations des crises périodiques de son temps, ,  et de sa conception des rapports entre finance et production capitalistes, rappelée plus haut  . La question est de savoir en quoi ces éléments d’analyse peuvent être utilisés pour l’analyse de la finance contemporaine et des crises financières comme celle de 1997/98 .
Je n’ai pas le  temps de présenter le “ Capital financier ”(1910) du marxiste Hilferding  . Par la suite, la notion de capital de finance, la seule utilisée par Marx , a  le plus souvent été confondue avec celle de capital financier ,qui inclue le capital argent, et désigne parfois une nouvelle structure du capital , à la fois productif et de finance. Le risque est alors de perdre de vue la spécificité des formes du capital ,indiquée plus haut. 
Quelques applications contemporaines
L’énorme développement de la finance de marché depuis le début des années 80 est mis en relation, par la plupart des marxistes,  avec la baisse du taux de profit pendant les années 1970. Ou avec la stagnation économique depuis ces années, et le manque d’occasions de profit à la production, selon le marxiste américain P.M.Sweezy (1994) . Pour Sweezy, le procès d’accumulation n’est plus centré sur le capital productif  (industriel).Et “ la relation inverse entre capital réel et capital financier est la clé de la compréhension des nouvelles tendances mondiales ”, et  du “ triomphe   du capital financier ” sur tous les plans, économique, social, politique.
La notion de stagnation pose problème, pour désigner la baisse des taux de croissance par rapport à ceux de l’après guerre, dans les pays capitalistes développés ,en même temps que la “ stagflation ” des années 70. Mais c’est surtout la généralisation de “ la relation inverse ” entre capital de finance et capital industriel qui me semble poser un problème. Certes elle peut désigner le caractère excessif des taux d’intérêt réels, le “ court termisme ” de la gouvernance des entreprises par les actionnaires, et autres effets négatifs sur la croissance et l’emploi. Mais si le profit capitaliste est principalement issu de la “ survaleur ” produite par le travail salarié, n’est-il pas une condition nécessaire du rendement des actifs financiers ? Je pense que oui, malgré le  développement considérable de la finance et de ses caractères propres (instabilité spécifique etc).
    Il est certain , comme le pensent Sweezy et d’autres marxistes, que la finance s’est développée considérablement en relation avec la crise des années 70 et avec les politiques libérales devenues dominantes . Mais la finance a aussi contribué , à sa façon, à la restructuration des entreprises,  et à la déstructuration du salariat , par son exigence de “ désinflation ” et de profits “ réels ” élevés , au détriment des salariés. Elle a ainsi représenté toute la classe capitaliste, patrons et financiers, dans la formation d’un nouveau rapport de forces favorable au capital par rapport au travail .
   Pour cette raison, il faut examiner avec soin les modalités et les effets des excès de du mouvement propre de la finance par rapport à la formation de capital productif  et à la croissance (Isabelle Halary, 1999). Pour ma part je pense que la finance a un rôle contradictoire, en raison de son double caractère : “ fonctionnel ” par rapport aux intérêts du capital,  perturbateur et prédateur en raison de son mouvement propre - instabilité des prix financiers de marché concentration de capital-argent, mobilité des engagements-désengagements de fonds , opacité des relations cumulatives de crédits /placements (hedge funds et autres) etc.
     
    Pour mieux comprendre la crise financière de 1997/98, il faudrait aussi introduire une distinction entre pays capitalistes développés et pays capitalistes dits “ émergents ”, les premiers étant le cœur de  la finance internationale sous tous ses aspects ( devises clés, grandes institutions de finance, places financières dominantes). La contagion de la crise monétaire et financière née en Asie du Sud Est s’est faite principalement entre pays émergents, malgré les forts mouvements des Bourses occidentales (Ici le cas du Japon n’est pas évoqué, pour diverses raisons).Et dans les seuls pays émergents elle a eu des effets économiques immédiats et puissants - récession, voire dépression) . A la fin de l’année 98, les pays occidentaux, refuges du capital de finance en quête de sécurité, ne semblent avoir été concernés, au plan de la croissance, que par l’éventualité d’une baisse des taux de croissance anticipés, due à la récession des pays émergents ( et  au Japon).
     Pourtant une inquiétude nouvelle est apparue, chez les experts et les dirigeants politiques occidentaux . A cause du contraste entre l’inflation du prix des actions, signe d’une “ exubérance irrationnelle ” ,et les menaces d’une “ déflation ” des prix qui affecterait les profits des entreprises et qui est déjà perceptible dans plusieurs secteurs économiques, sans parler de la baisse considérable des prix des “ commodities ” (matières premières, pétrole) . Il n’est plus vraiment possible d’attribuer cette “ déflation ” aux restrictions de crédit ,( selon l’interprétation de la crise des années 30 par M.Friedman ), au vu des pratiques actuelles des Banques centrales ( malgré celle de la Banque centrale européenne qui maintient des taux d’intérêt relativement élevés). Certains parlent alors de l’excès de la concurrence qui se traduit par des pratiques de “ dumping ”, et de surcapacités de production dans certains secteurs . Celles-ci ont d’abord été attribuées aux pratiques des seuls pays émergents -automobiles, électronique - , mais suscitent maintenant des inquiétudes concernant les industries dans les pays capitalistes développés .Cela se conjugue avec l’éventualité de la baisse des profits, et celle d’un krach boursier affectant les Bourses occidentales. 
    D’autres idées sont agitées, comme celle du surendettement des ménages américains, etc. Aucune n’a donné lieu à une analyse d’ensemble de la crise financière et des risques de récession, voire de dépression, dans les pays capitalistes développés .Il y a du pain sur la plance pour les marxistes . 
Il n’y a pas non plus une ré-orientation des politiques .On a beaucoup parlé de l’excessive instabilité de la finance, et de ses dangers ( figurés par la déroute du LTCM américain) mais aucune mesure de contrôle n’a été prise . Les bienfaits économiques de la mobilité internationale du capital de finance ont été ré-affirmés, en même temps que son caractère inéluctable . Il me semble que c’est inévitable, dans la mesure où les excès de la finance n’empêchent pas que celle-ci a partie liée avec les modalités et les formes de l’accumulation capitaliste , comme l’avait indiqué Marx. . Mais c’est justement ce qui fait aussi l’intérêt, à mon avis, du mouvement d’opinion qui se dessine contre la liberté jugée excessive des mouvements de la finance ,alors que celle-ci est  un aspect contradictoire de la restructuration capitaliste depuis 25 ans.

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 Eléments bibliographiques  
   
-Michel Aglietta (1998) Le capitalisme de demain, Note de la Fondation Saint-Simon n° 101
-S.de Brunhoff  (1998)  Money, interest and finance in Marx’s Capital , dans ed.Riccardo Bellofiore, Marxian Economics :A Reappraisal,  vol.1 , Macmillan
-Benjamin Friedman,(1992),  Capital, credit and money markets, dans The New Palgrave Dictionary of Money and Finance, vol.1, Macmillan
-J.Furman et J.Stiglitz (1998) Economic Crises : Evidence and Insights from East Asia,  Brookings papers on Economic Activity (2)
-I.Halary (1999) La globalisation des marchés financiers :incidence sur les stratégies des firmes américaines, à paraître 
-R.Hilferding (1910), Das Finanzkapital, trad.fse 1970 Editions de Minuit
-M.Itoh et C.Lapavitses (1999) Political Economy of Money and Finance, Macmillan
-K.Marx  (1894) Le Capital, vol3, édité par Engels-traduction fse 1970, Editions Sociales, à lire en complément des deux autres volumes, bien entendu
-R.C.Merton (1998 ) Applications of Option-Pricing Theory :twenty years later , The American Economic Review  (june)
-M.S.Scholes (1998), Derivations in a Dynamic Environment, The American Economic Review (june)
  -P.M.Sweezy (1994) The Triumph of Financial Capital, Monthly Review, (june)(1908)
-Th.Veblen (1908) Professor Clark’s Economics, reproduction partielle dans eds Hunt et Shwartz, 1972, A Critique of Economic Theory, Penguin Books